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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，晶瑞电材拟定增收购控股子公司晶瑞（湖北）微电子材料有限公司（下称“标的公司”或“湖北晶瑞”）其他股东持有的76.0951%股权，价格还未确定。
颇值一提的是，湖北晶瑞成立时就是晶瑞电材的全资子公司，后来外部投资者先后增资湖北晶瑞，上市公司虽然丧失了多数股权，但表决权依然占多数，实际控制湖北晶瑞且并表。此次收购，将包含关联方在内的资产实现证券化。尽管收购价格还未确定，根据近期A股收购半导体材料标的的估值情况看，湖北晶瑞的收购溢价可能不低，交易对手的账面财富或大幅增长，且选取的股票发行价格也最有利。
不过，湖北晶瑞连续亏损，营收规模也不大，未来能否增强上市公司盈利能力待考。最近四年，晶瑞电材有三次定增，一次可转债发行，合计募资15亿元。但上市公司净利润降幅连续超90%，且今年前三季度已经亏损。晶瑞电材多个募投项目中，有的进度不及预期，有的未达到预期效益，而中小投资者的每股收益，随着公司连续大降的盈利及不断增加的股票而不断被稀释。
关联收购为交易对手实现资产证券化？ 发行价格最有利
上市公司晶瑞电材属于电子信息与化工行业交叉领域，处于电子材料行业中的电子化学品行业，产品为电子工业使用的专用化学品和化工材料，主导产品包括高纯化学品、光刻胶、锂电池材料、工业化学品及能源等。
资料显示，精达转债信用级别为“AA”，债券期限6年（本次发行的可转债票面利率设定为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。），对应正股名精达股份，正股最新价为6.3元，转股开始日为2021年2月25日，转股价为3.4元。
资料显示，天路转债信用级别为“AA”，债券期限6年（第一年0.4%，第二年0.6%，第三年1.0%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2.0%。），对应正股名西藏天路，正股最新价为7.74元，转股开始日为2020年5月6日，转股价为4.17元。
2023年，公司实现营收12.99亿元，其中高纯化学品收入为6.96亿元，占比53.56%；锂电池材料产品收入为2.74亿元，占比21.1%； 光刻胶产品收入为1.55亿元，占比11.96%。
尽管半导体光刻胶产品收入占比不大，可晶瑞电材在公开材料中，总是将自身的半导体属性列为重点进行披露。
晶瑞电材此次收购的湖北晶瑞，主营业务属于电子化学材料领域，主要从事高纯化学品的研发、生产和销售。其中，高纯化学品包括高纯双氧水、高纯氨水、高纯硝酸、高纯盐酸等。
来源：公告
2022年、2023年、2024年上半年，标的公司分别实现营业收入0.08亿元、0.88亿元、0.73亿元，分别实现归母净利润-0.22亿元、-0.39亿元、-0.14亿元。
为何要收购连续亏损的公司？晶瑞电材表示可以提升上市公司未来盈利能力，预计随着后续产能逐步释放，湖北晶瑞将逐步盈利。
标的公司何时盈利还是未知数，但交易对手包含关联方却是事实。公告显示，此次收购最大的交易对手是湖北长江（潜江）产业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“潜江基金”），其持有标的公司44.3948%的股份。
本次交易完成前，潜江基金普通合伙人为基石浦江，上市公司董事长李勍先生担任基石浦江的董事长兼法定代表人，并通过如阳投资管理（上海）有限公司间接持有基石浦江20%的股权，潜江基金为上市公司关联方。
事实上，湖北晶瑞设立之初便是上市公司的全资子公司。公告显示，湖北晶瑞2019年11月13日成立，晶瑞电材出资3500万元，持股比例为100%。
2020年1月，晶瑞电材发布公告称，关联方潜江基金入股标的公司，出资额2.6亿元，上市公司同时增资1.05亿元。此次增资完成后，上市公司对标的公司的持股比例降至35%。
此次收购还没有确定收购湖北晶瑞的价格，但近期市场对半导体领域的标的估值不低，一般能给出1-2倍的收购溢价甚至更高。公告显示，标的公司的产品广泛应用于半导体领域的清洗、刻蚀、成膜等制造工艺环节，是上述产业发展不可或缺的关键性材料，属于半导体材料领域。
截至2024年上半年末，标的公司归母所有者权益为5.53亿元，假如收购增值率为100%，那整体估值约为11亿元，关联方潜江基金持有的44.3948%股权估值约4.88亿元，较2.6亿元的初始投资成本近乎翻倍。
此次定增发行价格也选取了对交易对手最为有利的价格。公告显示，此次发行股份的发行价格为7.39元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的80%。
根据《重组管理办法》，上市公司发行股份购买资产的发行股份价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。
来源“公告
晶瑞电材收购事项定价基准日前20个交易日、前60个交易日、前120个交易日的交易均价分别为10.89元、10元、9.23元，打八折的价格分别为8.72元、8元、7.38元。可见，上市公司为交易对手选取了最低的发行价格，交易对手可以获得相对更多数量的股份，同时潜在的套利空间更大。
截至11月25日收盘，晶瑞电材的股价为11.37元，比发行价格7.39元高出53.86%。假如昨天晶瑞电材完成收购湖北晶瑞，包含交易关联方潜江基金在内的交易对手账面浮盈超5成。
不过，晶瑞电材收购湖北晶瑞的必要性还有待商榷，因为现在晶瑞电材就已经实际控制着湖北晶瑞且并表，虽然持有的是少数股权但占大多数表决权。
2023年3月，潜江基金全权委托上市公司代表其行使所享有的全部股东表决权。2023年8月，经湖北晶瑞股东会决议，晶瑞电材对湖北晶瑞的股东表决权达到68.3%，湖北晶瑞自2023年8月纳入上市公司合并报表范围。
既然湖北晶瑞已经并表，为何还要收购少数股东股权？一是事实上可以帮助少数股东实现资产证券化及潜在的财富增值；另一方面并购标的盈利后可以增加归母净利润，不过现在标的公司还未扭亏。
上市公司盈利连续大降九成以上直至亏损 EPS大滑坡降至0
申报材料显示，上市公司除了此次定增收购，最近四年曾四次募资，包括三次定增（含定增收购）、一次发行可转债，合计募资15亿元。
来源：wind
2020年2月，晶瑞电材通过发行股票完成对载元派尔森100%股权的收购，并募集配套资金3亿元。2021年9月，晶瑞电材通过发行可转债募资5.23亿元。2022年1月，晶瑞电材通过定增募资2.41亿元。2024年4月，晶瑞电材通过定增募资4.5亿元，四年四次募资额合计15.14亿元。
但频繁募资的晶瑞电材，在并购标的完成业绩承诺后的2022年后，不仅业绩没有突破，盈利还大幅下降直至亏损。
2022年、2023年、2024年前三季度，晶瑞电材分别实现营收17.46亿元、12.99亿元、10.6亿元，同比分别增长-4.71%、-25.57%、10.56%；分别实现净利润1.67亿元、0.1亿元、-0.12亿元，同比分别增长-19.65%、-93.92%、-199.75%。
晶瑞电材不仅净利润连续大降九成以上，2024年前三季度还亏损，可见除了收购标的业绩承诺期间较大的净利润贡献外，其他募投项目的贡献较小（详见下文）。
wind显示，晶瑞电材过去四年的三次定增合计发行股票9879.56万股，接近1亿股，而公司目前的总股本约10.6亿股，三次定增发行的股份数量占比约一成。
由于净利润连续大降而股票数量增加，中小投资者的每股收益在被不断稀释。wind显示，2021-2023年、2024年前三季度，晶瑞电材EPS(基本)分别为0.59元、0.28元、0.01元、0元。
此次收购湖北晶瑞，粗略计算又要发行几千万股新股，如果公司盈利不能改善，中小投资者的每股收益还要降低。
多项募投项目不及预期
截至2024年上半年，晶瑞电材多项募投项目进度缓慢或收益不及预期。
如2021年可转债募投项目中的集成电路制造用高端光刻胶研发项目，在发行预案中称建设周期为36个月。2021年9月3日，晶瑞电材就已经完成可转债发行。到2024年上半年末已经近34个月，可投资进度仅61.81%。
来源：公告
又如2021年可转债项目中的年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目 （一期）（下称“9万吨高纯硫酸技改一期项目”），项目达到预定可使用状态日期是2021年12月，可2022年、2023年的收益还是-1,672.66万元、-716.38万元，皆为负值。
在发行预案中，上市公司称9万吨高纯硫酸技改一期项目正常达产年销售收入（含税）1.95亿元，年均利润总额1.03亿元，2022年和2023年的负收益远不及预期。2024年上半年，该项目的效益仅有50.32万元，距年均超1亿元的利润还相差甚远。
再如2022年定增募投项目年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（二期），2024年上半年的收益为-748.48万元，同样为负值。
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